汤珂
剑桥大学  Judge商学院  金融研究中心

1． 中国发行通货膨胀指数债券的必要性

1.1 中国通货膨胀的特性

通货膨胀对于一个国家的经济、政治的稳定有着极大的影响。能否控制和规避通货膨胀对于中国来讲有着十分重要的意义。

中国的通货膨胀对国际的能源市场的依赖较大。中国对能源、原材料和中间品的需求不能自给自足，利用两种资源是必然的选择。目前，我国的GDP约占全球的4％，但钢材消耗占全球的25％，石油消耗占全球的7％，用电总量约占全球的10％，水泥消耗占全球的50％左右。因此随着能源价格的不断上涨，中国极有可能遭遇较高的通货膨胀。

相对于发达国家，中国的通货膨胀率波动较大。

2． 通货膨胀指数债券简介

1．1通货膨胀指数债券的历史及发行国家

通货膨胀指数债券是一种用于帮助投资者规避通货膨胀风险的债券，也就是说，它可以保护投资者财富的实际购买力。通货膨胀指数债券属于一种与指数相挂钩的债券（index-linked security）。

尽管与指数相挂钩的债券在近两百年来越来越普遍（尤其在发达国家的金融市场中），他的可以追溯至17世纪。1742年，美国的麻省发行了与银价挂钩的有价证券，这可以被认为是指数债券的祖先。在发达国家中较早发行通货膨胀指数债券的国家应属英国（始于1981年）。美国于1997年开始发行通货膨胀指数债券，它被简称为TIPS（Treasury Inflation Protection Security）。一般发行通货膨胀指数债券的国家可以分为三类：一类是西方发达国家，一类是通货膨胀较高的国家（如许多南美国家），另一类是发展中国家（如印度）。下表列出了发行通货膨胀指数债券的国家及其最早发行年份（共30个国家）。


国家     阿根廷      澳大利亚    奥地利    玻利维亚
发行年份 1972        1983        1953      2002
         巴西        加拿大      智利      哥伦比亚    捷克
         1964        1991        1966      1967        1997
         丹麦        法国        德国      希腊        匈牙利
         1982        1998        2002      1997        1995
         冰岛        印度        爱尔兰    以色列      意大利
         1955        1997        1983      1995        1983
         哈萨克斯坦  墨西哥      新西兰    挪威        秘鲁
         1999        1989        1977      1982        1999
         波兰        南非        瑞典      土耳其      英国
         1992        2000        1994      1997        1981
         美国    
         1997    

下表列出了从1998年1月到2003年3月几个发达国家发行通货膨胀指数债券的市场值和实际利率(real yield)。

                 澳大利亚   加拿大   法国   瑞典   英国   美国
市场值（亿美元） 55         155      418    205    1244   1767
实际利率 （%）   3.27       3.01     2.27   2.71   1.91   2.18

1．2 通货膨胀指数债券的设计和定价

通货膨胀指数债券是一种补偿性证券，财政部会根据通胀率的变化对投资者进行补偿，这样可以有效地避免通胀对投资者造成的损害。例如美国财政部所依据的通胀率是依据美国劳动统计局每月发布的未进行季节调整的全部城市消费者价格指数（CPI-U）来计算相应的每日参考CPI (Reference CPI)。而英国则使用零售价指数(Retail Prices Index, RPI)来进行计算。由于物价指数（CPI）需要一定的时间才能被统计出来，也就是说，投资者不可能知道当前的通货膨胀率。通货膨胀指数债券往往有一定的滞后性，英国为8个月，美国为3个月。

通胀调整后的本金额等于原始发行票面额乘以指数比(Index Ratio)。每日的指数比等于当日的参考CPI除以债券发行日的参考CPI。

投资通货膨胀指数债券的收益包含票面利率和本金调整所带来的收益两部分。首先，通货膨胀指数债券的本金根据通胀率进行调整，然后，根据固定的票面利率和调整后的本金，计算出每期应付的利息；其次，通货膨胀指数债券到期时，一次付清经过调整后的本金。

例如，一份1997年1月份发行的TIPS 10年期债券，发行日参考CPI（1996年10月的物价指数）为100，而2003年1月的参考CPI（2002年10月的物价指数）为200，那么所对应的指数比就应该为2.0（200/100=2）。那么，1997年1月发行的面额为1000美元，票面利率4%的TIPS债券，在2003年1月的本金数就为2000美元（1000×2），半年应付利息为40 美元（2000 × 4% × 0.5）。到2007年1月假设参考物价指数（实为2006年10月）为300，那么投资者应收回本金3000美元（1000×3）。

因为通货膨胀指数债券回避了通货膨胀的风险，通货膨胀指数债券的利率应该被认为是投资者对未来实际利息（real return）的估计。

尽管通货膨胀指数债券可以规避通货膨胀的风险，但它的本金收入一般被认为是个人收入，因而要被征收个人收入所得税（当然，劳保基金除外）。以上面的例子为例：假设美国的个人所得税率为30%，那么多余的本金收入（2000美元）应被征收600美元的个人收入所得税。

3． 中国发行通货膨胀债券的好处

3.1 对社保基金的帮助

按照规定，中国的养老基金只能存入银行或购买国债，而不能涉足高风险高收益的市场（如房地产市场）。这样看来可供社保基金选择的证券太少，实现养老基金的保值增值较难。以1995年为例，活期存款利率为3.18%,半年期利率为9.0%,一年期利率为11.0%，两年期利率为11.7%，三年期利率为12.24%,五年期利率为13.86%,八年期利率为14.8%，因而只有8年期利率高于通货膨胀率。因而只有全部按最长期（8年）定期存款才可以保值，但养老基金结余部分处购买国库券、提留准备金外，剩余的只有很少一部分实行定期存款。此时，养老基金的实际购买力在贬值。通货膨胀指数债券的发行可以帮助社保基金回避通货膨胀的风险，从而使社保基金不断增值。这对中国经济发展的稳定有着很大的帮助。

3.2 对普通投资者的帮助

中国的通货膨胀率变化较大，这使得国债投资者承受着很大的通货膨胀的压力。下表列出了中国国债的名义利率和通货膨胀率，从中可以看出通货膨胀率在很多年都超过了名义利率，实际利率的波动非常大，从-10.87到8.67，这样大的波动率使得财富的拥有者承受着巨大的通胀风险，前极有可能不值钱了。

年份       1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987  1988   1989  1990
平均期限   5    5    5    5    5    5    4.1   2.5    3.3   4.5
平均利率   4    4.8  4.8  4.8  5.8  6.8  6.85  7.63   13.3  10.7
通货膨胀率 2.4  1.9  1.5  2.8  8.8  6.0  7.3   18.5   17.8  2.1
实际利率   1.6  2.9  3.3  2.0  -3.0 0.8  -0.45 -10.87 -4.5  8.6

年份       1991  1992  1993  1994  1995  1996  1997  1998  1999  2000
平均期限   4.0   4.0   3.8   2.4   3.5   3.8   3.5   5.9   5.63  5.53
平均利率   9.37  9.64  13.98 13.45 13.95 11.69 9.47  5.96  3.46  2.90
通货膨胀率 2.9   5.4   13.2  21.7  14.8  6.1   0.8   -2.6  -3    -1.5
实际利率   6.47  4.24  0.78  -8.25 -0.85 5.59  8.67  8.56  6.46  4.4

由于中国股票市场的连年低迷，房地产市场的风险又很大，国债市场几乎成为投资者的仅有投资对象。通货膨胀率的大幅度波动无疑对中国的金融市场的稳定性带来很大的影响。而通货膨胀指数债券可以减小投资者对通货膨胀的恐惧。这就是为什么即便在很多发展中国家，通货膨胀指数债券仍得到了很好的应用。通货膨胀指数债券的发行同时也表明了中国政府合理控制通货膨胀的决心，这同样稳定了金融市场。

另外，通货膨胀指数债券可以被算作一种新型的债券，它的引入也可使投资者有更多的选择，从而找到更好的投资组合。

3.3 对财政部的好处

如前所述，由于通货膨胀的风险溢价的存在，财政部可以节约一些借款费用。另外，财政部通过调节一般债券和通货膨胀指数债券发行量的比例已降低发行成本。比如说当通货膨胀率较高时（大于长期平均通货膨胀率6%）财政部可以发行通货膨胀指数债券，因为通货膨胀率有‘均值返回’的特点。同理，由于近期通货膨胀率较低，财政部应发行一般国债。目前为止我国发行了15600亿国债，如果发行通货膨胀指数债券可降低1%的发行成本的话，我国财政部可节约156亿。通货膨胀指数债券的购买者多为社保基金和保险基金，这些单位往往需要长期的通货膨胀指数债券。因而，财政部可以改变我国国债品种多为短期的单一局面。

4． 几个问题

由于经济发展的不均衡，中国东西部通货膨胀率也不均衡。这会导致西部（或东部）的投资者不能通过通货膨胀指数债券完全规避通胀风险。

国家统计局每个季度的物价指数的测量变得十分重要。他将于通货膨胀指数债券的受益直接相关。

中国以前没有发行通货膨胀指数债券的经验，在发行过程中会遇到这样那样的问题。